Capital financiero, capital dinerario y capital comercial.

Por: Rolando Astarita / Blog del autor.

El término “capital financiero” es de uso común en la izquierda, incluido el marxismo. A grandes rasgos podemos decir que con este término se denota a una totalidad compuesta por los bancos, los fondos de inversión y similares, las compañías de seguro, los prestamistas de dinero, y los accionistas. Pero la noción también hace referencia a una relación de dominio de estos capitales sobre el capital productivo (y, eventualmente, el mercantil). Esta idea nace con los “clásicos” sobre el imperialismo (Hilferding, Hobson, Lenin) y es mantenida en la actualidad en la tesis de la financiarización (Chesnais, Samir Amin, Reinaldo Carcanholo), y otras corrientes izquierdistas. En esta nota examino la cuestión a la luz de las nociones de capital dinerario y capital comercial, de Marx, y planteo mis principales críticas a la noción usual de capital financiero.

En Marx

Tal vez una de las cuestiones más importantes es precisar la distinción, de Marx, entre capital comercial y capital dinerario. Por capital comercial el autor de El Capital entendía el capital mercantil (esto es, el que se especializa en el comercio de mercancías) y el que se especializa en el manejo del dinero. Este último engloba a los bancos, y en general a las instituciones que realizan operaciones monetarias “para toda la clase de los capitalistas industriales y comerciales” (Marx, 1999, t. 3, p. 403). Son las operaciones de pago y cobro de dinero, conservación de tesoros monetarios, saldo de balances, manejo de cuentas corrientes, movimientos internacionales de dinero, operaciones cambiarias, y similares. A ello se agrega el recibir y conceder créditos, organizar la colocación de acciones y bonos, preparar fideicomisos, actuar como fideicomisarios, etc. El capital dinerario, en cambio, comprende -siempre según Marx- el dinero que se presta, a cambio de un interés. Es en este sentido que el capital comercial se diferencia del capital dinerario: los capitales comerciales (sean mercantiles o bancarios) reciben la parte de la plusvalía que corresponde a la ganancia. Es conveniente recordar que el beneficio de un banco no proviene del interés, como muchas veces se piensa, sino de la diferencia entre las tasas activas y pasivas (esto es, las tasas a las que presta y las tasas a las que toma depósitos); más las comisiones que cobra por realizar operaciones monetarias. Su tasa de ganancia, por lo tanto, está determinada por la razón entre los beneficios y el capital propio invertido. Lo mismo sucede con un corredor de bolsa; su ganancia principal proviene de las comisiones que cobra por operar en la bolsa, y su tasa de ganancia es la razón entre el beneficio y el capital invertido. No hay, en este sentido, una diferencia sustancial con la tasa de ganancia de los capitales invertidos en cualquier otra actividad. El capital del banco participa de la igualación de la tasa de ganancia, junto al resto de los capitales. Esa igualación se produce por la competencia, que ocurre con los movimientos de los capitales entre las ramas. Si la tasa de beneficio en una rama es mayor que en el promedio de la economía, los capitales tenderán hacia ella, hasta que se iguala con el promedio. A la inversa, los capitales salen de las ramas en que la tasa de ganancia es menor al promedio. Por esta razón, Marx jamás consideró que las instituciones que operan con dinero pudieran gozar de una tasa de ganancia sistemáticamente superior a la que reciben los capitales invertidos en las ramas productivas, o comerciales.

El capital dinerario, por su parte, se basa en que el dinero puede funcionar como capital, y como mercancía-capital. Pero, a diferencia del resto de las mercancías, solo se lo enajena por un período determinado, para que funcione como capital. En palabras de Marx: “… la mercancía capital tiene la peculiaridad de que en virtud del consumo de su valor de uso, su valor y su valor de uso no sólo se conservan, sino que se incrementan. Este valor de uso del dinero como capital -la capacidad de generar la ganancia media- es lo que enajena el capitalista dinerario al capitalista industrial por el lapso durante el cual le cede a éste el poder de disponer sobre el capital prestado” (1999, t. 3 p. 449). El interés aparece entonces como el precio del capital, y expresa la valorización del capital dinero. Surgido de la relación entre dos capitalistas, el prestamista y el capitalista empresario, su sustancia es una parte de la plusvalía generada por el obrero. Este es el fundamento de la hermandad que existe entre el capital dinerario y otras formas del capital, frente al trabajo. Ambas formas del capital dependen de que la explotación del trabajo, y la realización de la plusvalía, sean exitosas. Por este motivo también, es imposible que el capital dinerario se pueda valorizar de manera independiente del capital productivo. Pero por fuera de este elemento de identidad, el capital dinerario se distingue del capital comercial, entre otras razones porque percibe interés, y no ganancia.

A partir de esto, se puede entender la diferencia que existe entre lo que se llama la ganancia empresaria, y el interés. La explicamos con un ejemplo. Supongamos que un capitalista toma $1000 a préstamo, que rinden una ganancia anual del 8%, y que el interés es del 2%. Para este capitalista, la ganancia “neta”, o empresaria, es del 6%. Los $60 que embolsa como ganancia son una retribución a su rol de explotador; en otras palabras, la ganancia empresaria retribuye al capital en funciones. El interés, en cambio, es la plusvalía que le corresponde al capitalista dinerario en tanto encarna la propiedad privada del capital. Puede verse entonces que entre el interés y la ganancia empresaria existe una relación negativa: dada la plusvalía, si aumenta el interés, disminuye la ganancia, y viceversa (suponiendo que no se modifican la renta de la tierra ni los impuestos). De ahí que exista una oposición en la unidad, entre el capitalista dinerario y el capitalista empresario. En períodos de crisis, en especial, la tasa de interés sube -aumenta el riesgo, los capitalistas son reacios a prestar en tanto aumenta la demanda de líquido para enfrentar vencimientos- y esto puede afectar muy seriamente a la ganancia. Lo cual genera la impresión de que la causa de la crisis es la suba de la tasa de interés, cuando en realidad, se trata de una consecuencia de la crisis; que a su vez actúa agravándola. Pero lo mismo ocurre con todo el capital, sea productivo o comercial. Si el banco toma dinero prestado, deberá pagar un interés al prestamista; si la tasa de interés aumenta, bajará su ganancia empresaria. Sin embargo, cuando se subsume bajo una misma totalidad indiferenciada de “capital financiero” al capital dinerario y al capital bancario, se pierde de vista esta oposición.

Por otra parte, subrayamos, la tasa de ganancia del banco está sometida a las leyes de la competencia. Pero, cuando se dice que el capital financiero está por encima del capital productivo, o mercantil, se pasa por alto que el capital comercial de conjunto (esto es, los bancos y similares incluidos) está sometido a la misma ley de igualación de la tasa de ganancia que afecta a los capitales de cualquier rama. Por este motivo también, los bancos, y similares, estarán afectados por la caída de la tasa de ganancia que lleva a las crisis.

El capital accionario y los accionistas

Una consideración especial merece el capital accionario. Precisemos que la acción es un título que da derecho a una parte de la plusvalía que ha de realizar el capital. La acción “no es otra cosa que un título de propiedad, pro rata, sobre el plusvalor que se ha de realizar por intermedio de ese capital” (Marx, 1999, t. 3, p. 601). En algunos pasajes Marx asocia al capital accionario con un tipo de capital a préstamos, y a los dividendos con el interés (ídem, p. 307). Lo hace porque el poseedor de acciones no está necesariamente involucrado en la función de capitalista, y en este sentido, se acerca al capitalista dinerario.

Sin embargo, pienso que esta circunstancia no es suficiente para considerar al capital accionario, sin más, como parte del capital dinerario. En primer lugar, porque los accionistas participan de las ganancias de las empresas a través de los dividendos, y éstos no mantienen una relación inversa con la tasa de ganancia, como ocurre con el interés. Cuando aumentan las ganancias, aumentan los dividendos, y viceversa; cuando estalla la crisis, y la tasa de interés alcanza su pico, los dividendos usualmente desaparecen. Por eso, entre dividendos y ganancias no existe la tensión que encontramos entre la tasa de ganancia y la tasa de interés. Sí existe una tensión entre las ganancias retenidas por las empresas, y los dividendos distribuidos a los accionistas. Pero es una oposición distinta de la que existe entre la ganancia y el interés; incluso no puede decirse que el no pago de dividendos perjudique siempre, o necesariamente, a los accionistas. Por ejemplo, una retención de ganancias para ampliar la empresa puede dar lugar a una suba del precio de la acción, de manera que para el accionista hay una compensación, en términos de patrimonios, por el dividendo no cobrado. El accionista, además, se beneficia siempre con la valorización de la empresa, en tanto el capitalista dinerario no obtiene ningún beneficio con ello. Aclaremos por último que la situación del accionista no siempre es la de mero propietario del capital. Superado cierto umbral de tenencia accionaria (generalmente hoy se ubica en un 5% del total del paquete accionario), el accionista comienza a tener injerencia en el directorio de la empresa, esto es, se involucra como capitalista en funciones.

“Capital financiero” en el marxismo

Como ha señalado Harvey (1990), Marx casi no utilizó el término capital financiero. La noción recién adquirió vuelo, dentro del marxismo, a partir de los escritos sobre imperialismo de principios de siglo XX. Hilferding y Lenin quisieron denotar con ese término un fenómeno que consideraban novedoso, la fusión del capital bancario con el capital industrial, y el dominio del primero sobre el segundo. Hobson también pensaba que el sector financiero predominaba sobre el resto de la economía; pero entendía por capital financiero a las grandes casas financieras, que invertían en acciones y títulos, flotaban empresas y otorgaban créditos. En décadas posteriores, la visión del dominio pareció ceder lugar a una idea más matizada. Por ejemplo, Sweezy (1974) pensaba que el dominio de los bancos se acentuaba durante los períodos de crisis, y se debilitaba durante los auges. Mandel, en el Tratado de economía marxista, planteaba que había “interpenetración del capital industrial y financiero”, al menos en EEUU, Gran Bretaña y Alemania. Sin embargo, a partir de los años 1980 (ascenso del reaganismo y el neoliberalismo) volvió a tomar fuerza la tesis del dominio del “capital financiero” entre los marxistas; aunque ya pocos utilizaron el término en el sentido que lo encontramos en Hilferding (1963) y Lenin (1973), esto es, entendido como fusión del capital bancario e industrial.

En términos generales, por capital financiero se comprende ahora tanto al capital que se presta a interés, como el capital bancario y el aplicado a diversos fondos de inversión. La idea clave es que este tipo de capital domina al resto. Por ejemplo, Sweezy, Magdoff y otros participantes de la revista Monthly Review sostenían, en los años 80 y 90, que el centro de gravedad del capitalismo había pasado de la producción a las finanzas, y que esto comportaba un cambio cualitativo del sistema capitalista (Sweezy, 1994, Foster 2010). Los teóricos de la financiarización sostienen la misma idea. Por caso, Samir Amin considera que la economía moderna está dominada por el capital “oligopólico-financiero”, encabezado por 10 bancos que controlan los grandes fondos de inversión y de pensión. (Amin, 2008). Chesnais sostiene que las finanzas tienen “los mandos”: “Las finanzas y los mercados financieros están en la cima del sistema; ocupan los commanding heights… y dan el tono al capital comprometido en la producción o en los grandes negocios” (1996, p. 262). Plihon (1996), teóricamente cercano a Chesnais, afirma que la primacía del capital financiero se corporiza en la “dictadura” de los accionistas sobre los directorios de las empresas.

Observaciones críticas a la tesis del capital financiero, y la financiarización

El enfoque de Marx no apoya esa visión del capital financiero que ha prevalecido en el marxismo hasta el día de hoy. Pensamos que tampoco la evidencia empírica. Desde el punto de vista teórico, y por lo que hemos explicado más arriba, no se puede colocar al capital dinerario, y a una fracción del capital comercial, en una misma bolsa, llamada “capital financiero”, sin importantes precauciones. En todo caso, si quiere hacerse esto por economía de lenguaje, hay que tener presente que estamos hablando de formas distintas de capital. Los bancos, por ejemplo, toman dinero de los mercados de capitales y de dinero, y por lo tanto también aquí se establece una relación de oposición entre el prestatario y el prestamista. Por eso, es erróneo colocar bajo una totalidad indiferenciada al capital bancario y el capital dinerario. Y entonces parece lógica la clasificación de Marx, que ubica al capital dedicado a las operaciones monetarias junto al capital mercantil, bajo la noción de capital comercial, y como categoría distinta al capital dinerario.

También en base a lo que hemos explicado, se concluye que no hay motivo para sostener que el capital dinerario tenga algún tipo de prioridad permanente, o estructural, sobre el capital productivo, o sobre el comercial. La relación entre ambas especies de capital varía con el ciclo económico. En los años de bonanza, la tasa de interés es baja y las ganancias del capital (productivo o mercantil) son altas. Lo inverso sucede cuando estalla la crisis; además, los quebrantos y las desvalorizaciones de activos afectan tanto a los capitales productivos o comerciales, como a los acreedores. Ésta parece ser la posición de Marx, y es adecuada al capitalismo contemporáneo. Por caso, durante la crisis iniciada en 2007 colapsaron grandes instituciones bancarias y compañías de seguros; y enormes masas de activos financieros se derrumbaron, arrastrando también a los acreedores. Las leyes de la competencia no respetaron “jerarquías” ni “hegemonías”.

Tampoco se puede decir que el capital dinerario dicta el curso al resto del capital. Los bancos, por ejemplo, no están bajo la hegemonía de los capitalistas dinerarios que adquieren sus emisiones de obligaciones negociables o papeles comerciales. De la misma manera, no se advierte que los capitalistas dinerarios ejerzan alguna dominación sobre los capitales productivos o comerciales. IBM, Wall Mart, Esso o Microsoft no están, de manera permanente, o “estructural”, a merced de lo que dictan los prestamistas. La evidencia disponible tampoco parece corroborar la tesis de que los bancos controlan, en el largo plazo, a las empresas abocadas a las actividades productivas o mercantiles. Constantemente muchos capitales invertidos en las ramas productivas o en el comercio sacan fondos líquidos (por ejemplo, por amortización, o ganancias retenidas) que son colocados en los mercados financieros, o en los bancos, y vueltos luego a la producción. Las tasas a las que colocan estos fondos, adquiriendo bonos o colocándolos como depósitos, están sujetas a competencia. A su vez, muchas otras empresas están tomando fondos, ya sea a través de préstamos bancarios, o colocando títulos en los mercados. No hay razón para pensar que estas gigantescas corporaciones deban someterse a los dictados de los bancos, que después de todo, no son sino una forma del capital. La tasa de interés hoy se sigue determinando por la oferta y demanda de fondos líquidos (esto es, “a lo Marx”). Asimismo, tampoco se comprueba que la tasa de ganancia de los bancos sea sistemáticamente, y en el largo plazo, más alta que en el resto de las actividades. Los datos de que disponemos muestran que en los últimos 20 años la tasa de ganancia de los bancos ha oscilado de manera más profunda que la de otras ramas, pero no ha sido en promedio más alta (ver aquí). La idea de “interpenetración” entre estas formas de capital, que planteaba Mandel, nos parece apropiada.

Por último, parece difícil sostener que hay una oposición estructural entre el capitalista en funciones y los accionistas. Ya hemos visto que a partir de la tenencia de un cierto paquete accionario, los accionistas forman parte de los directorios de las empresas. Pero la identidad es más esencial; es que los capitalistas en funciones tienen tanto interés como los accionistas en la valorización del capital. No solo, ni principalmente, porque los directores son remunerados con acciones (y por lo tanto se enriquecen cuando éstas suben de precio), sino porque está en la naturaleza del capital la tendencia a la valorización. El capital que no tiene éxito en esta “misión”, valorizarse al máximo, está condenado a desaparecer (y en ese caso los directores perderán su trabajo). No hay forma de evitar esta ley de hierro del sistema capitalista. El director de empresa no es un apóstol de la producción por la producción, enfrentado al capitalista accionario, encarnación de la codicia sin límites. Ambos personajes solo existen en tanto encarnan al valor en proceso de valorización, y no pueden dejar de encarnarlo, sin dejar de ser capitalistas. Por eso, no existe capital en funciones sin valorización del capital, sin tendencia a su acrecentamiento sin fin.

Consecuencias políticas

En base a los argumentos presentados, nuestra crítica al concepto de capital financiero, tal como acostumbra usarse en el marxismo, y en la izquierda en general, es doble. En primer lugar, consideramos que establece una falsa divisoria “fundamental” entre una parte del capital comercial, el dedicado al tráfico y manejo de dinero, y el capital mercantil, que es la otra forma del capital comercial, a la par que diluye la divisoria entre el capital dinerario y el capital comercial, incluido el bancario. A partir de aquí, se borran las especificidades de los respectivos ingresos, ganancia para el capital comercial-bancario, e interés para los capitalistas dinerarios. La segunda crítica, y es la más importante, es que a nuestro entender no existe primacía estructural, o permanente, del llamado capital financiero (sea que se entienda por éste al capital bancario, al capital dinerario, o a la suma de ambos), por sobre el capital productivo o mercantil.

De estos enfoques derivan consecuencias políticas casi inmediatas. La afirmación de que el capital financiero domina y oprime, de alguna manera, al capital productivo, está asociada a la idea de que las crisis, o los padecimientos de las masas trabajadoras, tienen sus raíces en este dominio de las finanzas. La solución de los males pasaría por “dominar a las finanzas”, y no por acabar con la propiedad privada del capital. Por eso también, la tesis “el problema son las finanzas” es funcional a las políticas “progre-izquierdistas” de apoyo al capital y a la colaboración de clases. Los explotados deberían colaborar con sus explotadores “industrialistas y productivos”, los cuales, se pretende, enfrentarían a la oligarquía financiera, o financiera parasitaria. De ahí la aprobación de la tesis de la financiarización (o similares) por parte de muchas corrientes burguesas reformistas. El enfoque que hemos defendido, en cambio, sostiene que las crisis, la polarización social creciente, el hambre y la miseria que reinan en medio del más gigantesco desarrollo de las fuerzas productivas, no se explican por el pretendido dominio de una forma del capital, sino por la misma relación de explotación capitalista. Esta teoría es el fundamento último para avanzar en lo que fue un objetivo del marxismo, la organización de los trabajadores (de los explotados por el capital) como partido político independiente de la burguesía.

Textos citados:
Amin, S. (2008): “’Market Economy’ or Oligopoly-Finance Capitalism?”, Monthly Review, vol. 59, Nº 11, abril.
Chesnais, F. comp. (1996): La mondialisation financière. Genèse, coût et enjeux, Paris, Syros.
Foster, J. B. (2010): The Age of Monopoly-Finance Capital, http://monthlyreview.org/2010/02/01/the-age-of-monopoly-finance-capital.
Harvey, D. (1990): Los límites del capitalismo y la teoría marxista, México, FCE.
Hilferding, R. (1963): El capital financiero, Madrid, Tecnos.
Hobson, J. A. (1902); Imperialism: A Study, en www.econlib.org/library/YPDBooks /Hobson/hbsnImpCover.html.
Lenin, N. (1973): “El imperialismo, fase superior del capitalismo”, Buenos Aires, Cartago, Obras escogidas, t. 3.
Mandel, E. (1969): Tratado de economía marxista, México, Era.
Marx, K. (1999): El Capital, México, Siglo XXI.
Plihon, D. (1996): “Déséquilibres mondiaux et instabilité financière: la responsabilité des politiques libérales”, en Chesnais (1996), pp. 97-141.
Sweezy, P. (1994): “The Triumph of Financial Capital”, http://monthlyreview.org/1994/06/01/the-triumph-of-financial-capital.
Sweezy, P. (1974): Teoría del desarrollo capitalista, México, FCE.

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Capital financiero, capital dinerario y capital mercantil

Economía global 2019; actualización (2).

Por: Rolando Astarita / Blog del autor.

En la primera parte de la nota (aquí) dijimos que en los últimos 10 años la economía global se ha caracterizado por el crecimiento débil, y la baja inversión, en un marco de abundante liquidez. En lo esencial, se trata de plusvalía que, al no reinvertirse productivamente, se vuelca a los mercados financieros. Por eso, los organismos internacionales y observadores advierten sobre el peligro que entraña un crecimiento anémico sostenido en el aumento del crédito y un mar de deudas.

Por ejemplo, en su informe 2018 sobre comercio y desarrollo la UNCTAD señala que “los bancos han aumentado mucho más de tamaño gracias al dinero público; los instrumentos financieros opacos vuelven a estar a la orden del día; el sistema bancario paralelo se ha convertido en un negocio de 160 billones de dólares, el doble de la economía mundial…  Gracias a los billones de dólares de dinero público (‘expansión cuantitativa’), los mercados de activos se han recuperado, se realizan fusiones de empresas en gran escala y la recompra de acciones constituye ahora la característica distintiva de una gestión sagaz. En cambio, la economía real se ha mantenido renqueante fluctuando entre momentos efímeros de optimismo y rumores intermitentes de riesgos a la baja” (“Informe sobre el comercio y el desarrollo, 2018”).


Más adelante: “La preocupación principal se debe a que el tibio crecimiento mundial sigue teniendo una gran dependencia de la deuda, en un contexto en el que están cambiando las tendencias macroeconómicas. A principios de 2018, el volumen de la deuda mundial había aumentado a cerca de 250 billones de dólares —el triple de los ingresos mundiales— en comparación con los 142 billones de dólares registrados hace un decenio. La estimación más reciente de la UNCTAD indica que la relación entre deuda mundial y PBI es en la actualidad casi un tercio mayor que en 2008”. Señala también que hubo una explosión de la deuda privada, sobre todo en los mercados emergentes y los países en desarrollo, “cuya participación en el total de la deuda mundial aumentó del 7% en 2007 al 26% en 2017, mientras que la relación entre el crédito a empresas no financieras y el PBI en 7 las economías de mercado emergentes se incrementó del 56% en 2008 al 105% en 2017”. En este punto recordemos que el Banco Mundial también destaca el crecimiento de la deuda de los países atrasados: en las economías “emergentes y en desarrollo” aumentó de un 15% del PBI, promedio, al 51% en 2018. Volviendo al informe de la UNCTAD, dice que los flujos transfronterizos de capitales no solo son más volátiles, sino también han pasado a ser negativos “para el conjunto de los países emergentes desde finales de 2014, habiendo sido la salida de capitales especialmente cuantiosas en el segundo trimestre de 2018”.

En el mismo sentido, la OCDE también alerta que la deuda privada crece rápidamente en las economías más grandes: el stock global de bonos corporativos no financieros se ha duplicado en términos reales en relación a 2008, llegando a casi 13 billones de dólares. Además, la calidad de la deuda se ha estado deteriorando, lo que incluye un elevado stock de préstamos apalancados.

Por su parte, el FMI dice que han aumentado los riesgos de la situación financiera (véase “Global Financial Stability Report IMF”, abril 2019). Las políticas monetarias laxas después de 2009 ayudaron a sostener la expansión del crédito, pero la deuda se elevó a niveles históricamente altos. En EEUU la deuda corporativa ha pasado de 4,9 billones de dólares en 2007 a 9,1 billones a fines de 2018; es un aumento del 86%. De esta deuda, el mercado de préstamos apalancados, a fines de 2018 llegaba, en EEUU, a 1,3 billones de dólares  (sobre los préstamos apalancados, ampliamos más abajo). El mercado de bonos de grado de inversión también se hizo más riesgoso. En promedio, la deuda corporativa está sesgada hacia emisores de menor calificación; existe elevado apalancamiento y crecimiento rápido del crédito, indicadores que anticipan caídas económicas y crisis bancarias. La rentabilidad corporativa mejoró desde 2017; la tasa de rentabilidad –beneficios sobre activos- ha sido notablemente más elevada que en otras economías avanzadas. Sin embargo, los beneficios disminuyeron en el último trimestre de 2018. Y, más importante, el riesgo financiero ha permanecido elevado. Las empresas han destinado ganancias al pago de dividendos y la recompra de sus acciones, que superaron las ganancias de inversión y alcanzaron las alturas más elevadas en la poscrisis. En algunos sectores los pagos de dividendos fueron financiados con toma neta de préstamos, aumentando la deuda ya elevada.

Señala también que se ha invertido la curva de rendimiento de los bonos (un indicador que suele anticipar recesiones); y la inversión se ha detenido. En este contexto, las vulnerabilidades siguen creciendo en el sector corporativo y entre los intermediarios no bancarios. A pesar de que la relación deuda – capacidad de servirla de las empresas estadounidenses ha mejorado desde la crisis financiera, esto podría cambiar rápidamente si aminora de manera significativa el crecimiento, o se endurecen las condiciones financieras (véase también más abajo).

En la zona del euro el crédito se expandió en menor medida –debido a la crisis de la deuda- pero siguen existiendo debilidades estructurales en los sectores de la media y pequeña empresa. Aquí las vulnerabilidades son más pronunciadas en el sector soberano, con deuda elevada o incluso elevándose, como es el caso de Italia. Además, la deuda corporativa se ha incrementado de forma significativa en un número de países, entre ellos Francia. En el sector bancario hubo fuertes caídas en la valuación de activos, lo cual plantea riesgos para algunos bancos. En otros países adelantados, si bien la vulnerabilidad de los bancos es baja, continúa siendo motivo de preocupación el apalancamiento de los hogares (elevado ratio deuda / PBI y creciendo en algunos países). En Japón la baja rentabilidad de los bancos es motivo de preocupación, así como el elevado riesgo que han tomado intermediarios financieros no bancarios. La situación financiera en China, otro de los focos de preocupación del establishment, la tratamos aparte.

En el mismo sentido que los anteriores informes, el BIS Quarterly Review, septiembre 2018, señala que el crédito internacional (transfrontera y en moneda extranjera) ha continuado expandiéndose, y alcanza el 38% del producto mundial. Este crecimiento ha sido encabezado por la emisión internacional de títulos de deuda. El rol de los bancos se redujo, tanto como prestamistas como inversores. La primera reducción ocurrió cuando la crisis financiera; luego hubo una breve recuperación, pero volvió a contraerse fuertemente cuando la crisis del euro. El descenso de la participación de los bancos en el mercado internacional de títulos de deuda fue compensado por el aumento de los acreedores no bancarios, tales como fondos de pensión, compañías de seguros, fondos de mercado monetario (money market funds) y fondos de cobertura (hedge funds). Los emisores de bonos son principalmente gobiernos y grandes empresas. Muchos países de economías emergentes o en desarrollo han aumentado su endeudamiento mediante la emisión de bonos.

Liquidez y recompra de acciones

Un rasgo destacable de la coyuntura son las plusvalías que no se reinvierten productivamente y se acumulan como capital líquido, o se destinan a la recompra de acciones. En 2018 la recompra de acciones por las 500 compañías estadounidenses del S&P llegó a 800.000 millones de dólares. Desde 2008 hasta principios de 2018 se realizaron recompras por 5,1 billones de dólares. Según estimaciones de analistas, entre 2007 y 2016, las 500 empresas del S&P gastaron el 54% de sus beneficios en recompra de acciones (ver aquí). Según Goldman Sachs, en 2019 las 500 del S&P estarían en tren de recomprar acciones por 940.000 millones de dólares. Con bajas tasas de interés, las recompras son financiadas, en muchas ocasiones, con créditos apalancados (véase el siguiente apartado).

Es claro que la recompra de acciones aumenta las ganancias por acción de forma artificial, ya que aumenta el valor del capital sin que se corresponda con un incremento de la inversión productiva y la generación de plusvalía. Además, dado que el 10% más rico de las familias posee el 86% de los paquetes accionarios, la recompra aumenta la concentración de riqueza e ingresos. Un flujo de dinero que alimenta los fondos de inversión y toda forma de valorización financiera de los activos.
Aunque en mucho menor medida, en la zona del euro la recompra de acciones experimentó un auge en los últimos 12 meses, llegando a 100.000 millones de dólares. Por otra parte, las empresas japonesas mantienen cash en los bancos por 4,8 billones de dólares (ver aquí).

Bonos BBB, préstamos apalancados y el crecimiento de los CLO

El crecimiento del crédito, y las deudas, genera las condiciones para el estallido de una nueva crisis financiera que tendría inevitables repercusiones sobre el conjunto de la economía. A fin de profundizar en esta explicación, empecemos recordando cómo están conformados los mercados de crédito.

Se dividen en dos clases fundamentales. En primer lugar, están los bonos de grado de inversión, emitidos por empresas de alta calificación. Estos bonos van desde calificación AAA (la mejor) a BBB. En este segmento del mercado de crédito lo distintivo es que, tanto en EEUU como en Europa aumentó significativamente la emisión de bonos BBB. En EEUU el incremento se produjo principalmente antes de la crisis financiera; en Europa continuó después de la crisis. El resultado es que en 2018 la participación de los bonos BBB era de aproximadamente un tercio en EEUU, y la mitad en Europa. Dado que estos bonos son aptos para inversores institucionales –que están obligados a invertir en títulos con un mínimo de calificación-, un debilitamiento de la economía puede llevar a la caída de la calificación de los bonos BBB a bonos basura, lo que desataría ventas forzadas de los fondos que tienen obligación de mantener sus colocaciones en grado de inversión (véase aquí).

El segundo tipo de mercado de crédito es el de “grado especulativo”. Está conformado por los bonos de alto rendimiento (calificación menor a BBB) y por los préstamos apalancados. Pues bien, aunque la participación de los bonos basura (los más riesgosos) ha disminuido en el total de la deuda, han crecido los préstamos apalancados. Se trata de préstamos que se otorgan a empresas que ya tienen un peso de deuda “sustancial” (típicamente cuando la deuda es cinco veces mayor que las ganancias antes de intereses, impuestos y amortización), y pobres calificaciones crediticias. Estos préstamos se realizan a tasa variable, están asegurados con colateral subyacente, y sus pagos tienen prioridad frente a bonos de alto rendimiento. En EEUU su volumen más que se ha duplicado desde 2010. Y cada vez más se usan para fondear la toma de riesgos financieros a través de fusiones y adquisiciones, compras apalancadas, pagar dividendos y recompra de acciones.

El crecimiento de los préstamos apalancados se debe en gran medida a su titularización (en otras notas también hemos empleado el término securitización) a través de la emisión de Collateralized Loan Obligation (obligación de deuda colateralizada). Se trata, en lo esencial, de un título respaldado por un pool de deuda. El mismo se origina cuando un gerente de instrumentos financieros compra a un banco un paquete de préstamos apalancados, que agrupa en un paquete. Para fondear la compra, vende participaciones en el CLO a inversores. Las participaciones se dividen en tramos, que se diferencian por el riesgo implicado. Los inversores que asumen los mayores riesgos adquieren los tramos equity del CLO, y reciben mayor tasa; pero son los primeros que dejan de cobrar si se produce un default de los préstamos subyacentes. Los inversores que asumen menor riesgo son los que compran los tramos senior del CLO, y cobran primero, pero reciben menos interés. Por eso los CLO son muy similares a las CDO, las obligaciones de deuda colateralizada, que contribuyeron a inflar la burbuja inmobiliaria que terminó en el estallido financiero de 2007-9. Las CDO tenían como activo subyacente los créditos hipotecarios. Por eso, a partir de 2007 los defaults sobre las hipotecas subyacentes hicieron que los valores de los CDO se desplomaran, agudizando al extremo la crisis financiera.

Pues bien, por estos tiempos la nueva “estrella financiera” son los CLO. En los últimos años la parte de los bancos en el mercado de préstamos apalancados estadounidense bajó al 8%, mientras que la parte de las CLO aumentó del 47 al 60%. Según el Banco de Inglaterra, a fines de 2017 había, globalmente, alrededor de 750.000 millones de dólares invertidos en CLO. Un tercio estaba en manos de bancos de EEUU, Europa y Japón, y el resto pertenecía a inversores no bancarios. Entre los bancos, las entidades japonesas son las mayores inversoras. De acuerdo a informes bancarios, cuatro bancos japoneses tenían unos 108.000 millones de dólares en CLO de EEUU (M. Rodríguez Valladares, “Non-banks Are The Largest Holders Of Collateralized Loan Obligations Globally”, Forbes, 11/06/19).

Indudablemente, se trata de instrumentos financieros opacos, y la deuda subyacente muchas veces financia operaciones especulativas y riesgosas. Además, el aumento de su demanda ayudó a que se licuaran cláusulas de protección de los inversores, que estaban incluidas en los acuerdos de préstamos; por eso se los conoce como acuerdos con “apenas cláusulas”. Antes de la crisis los acuerdos con “apenas cláusulas” eran el 25% del total. Según Moody, hoy son el 80%. Si viene una recesión, muchas empresas van a tener muchas dificultades para pagar sus elevadas deudas. Por sobre todas las cosas siempre debemos tener presente que, por más complejas que sean las ingenierías financieras, nada puede evitar las desvalorizaciones de los títulos cuando entre en crisis la realización de la plusvalía. Y el peligro se agudiza porque la misma opacidad de estos títulos impulsa el vértigo de la especulación, y el crecimiento de todas formas de capital ficticio. Por eso los estándares más laxos para suscribir títulos, la menor protección a los inversores, junto a una porción mayor de crédito débil, aumentan la probabilidad de tensiones y problemas, y reducen los ratios de recuperación en la eventualidad de que se endurezcan las condiciones financieras o haya un fuerte descenso en la actividad económica.

Además, dado que fondos de inversión han sido grandes compradores, por medio de CLO, de préstamos apalancados, el tener que admitir pérdidas en los valores de sus títulos puede impulsar el pedido de reembolso de fondos, llevando a ventas forzadas y a mayores caídas de los precios. Este tipo de dinámicas afectaría no solo a los inversores que tienen esos préstamos, sino a la economía más en general. Los préstamos apalancados posiblemente no dispararán la- próxima crisis, pero es muy probable que la profundicen (véase, por ejemplo, M. Greene, “Do leveraged loans pose a threat to the US economy?”, Financial Times 11/02/19). En este respecto es significativo que Janet Yellen, ex responsable de la FED, advirtiera, a fines de 2018, que “existe el peligro de que si algo provoca una caída de la economía, los altos niveles del apalancamiento corporativo podrían prolongar la recesión y llevar a cantidad de quiebras en el sector corporativo no financiero”. Sobre los CLO dijo que “mucho del subyacente de esa deuda es débil. Pienso que los inversores la tienen en paquetes como los paquetes subprime [se refiere a las hipotecas de baja calificación, subyacentes de los CDO]”. Señaló también que el endeudamiento corporativo se disparó en años recientes, pasando la deuda de 4,9 billones de dólares en 2007 a 9,1 billones (véase aquí).

En términos más generales, y según el BIS, el financiamiento apalancado –comprendiendo los bonos de alto rendimiento y las finanzas basadas en préstamos apalancados- se ha duplicado desde la crisis financiera (BIS Quarterly Review, septiembre 2018). Además de destacar el carácter pro-cíclico de los préstamos apalancados, el informe señala que en los últimos años muchos de esos préstamos se utilizaron para refinanciar deuda. En EEUU, desde 2015, la refinanciación de deuda ha representado el 60% de la emisión institucional de préstamos apalancados. El hecho de que los bancos encuentren mayores facilidades para titularizar y vender esos préstamos a través de CLO, contribuye al crecimiento de los préstamos apalancados. Y a medida que avanzó el ciclo de negocios, aumentó la tasa de default de estos préstamos: pasó, en EEUU, del 2% a mediados de 2017 al 2,5% en julio de 2018. Pero además, dado que son a tasa variable, la situación puede empeorar en la medida en que las tasas de interés recuperen a niveles más normales. El informe del BIS también llama la atención sobre el aumento de tomadores de préstamos con calificación BBB, al  que nos referimos más arriba; y advierte que una eventual rebaja en la calificación de estos deudores puede llevar a que muchos inversores se descarguen de la deuda.

Interludio: recordando el rol de los CDO en los 2000

Introduzco un breve paréntesis para recordar, al menos parcialmente, la dinámica especulativa de la titularización que desembocó en la crisis. En 2009 escribíamos: “La titularización y la extensión de los mercados monetarios y de capitales debilitaron las posibilidades de supervisión del banco central [nos referíamos principalmente a la FED] sobre el sistema. En el sistema tradicional el banco debía cumplir con ciertos requisitos a la hora de decidir en qué activos colocar el dinero de los depositantes, y hasta cierto punto, esto podía ser supervisado por el banco central. Pero las titularizaciones que actualmente realizan los bancos son operaciones por fuera de balance… En este aspecto los balances de los bancos y de otras instituciones ya no proveen información suficiente sobre el verdadero estado financiero. Además, el crecimiento de los créditos estructurados implica que nadie sabe bien qué está comprando ni cómo se evalúa el riesgo. Cuando alguien compra un tramo senior o super senior de CDO… no puede calcular qué valor real está adquiriendo. El problema se agrava porque es de interés de los manager de las firmas que organizan estas operaciones ocultar la verdadera naturaleza de lo que están haciendo. No olvidemos que ganan por administrar fondos y por presentar ganancias, aunque estas estén infladas y sean puramente nominales” (pp. 84-5, El Capitalismo roto. Anatomía de la crisis económica, Madrid, 2009, La linterna sorda)

La situación en China

Dados los límites de esta nota, solo señalamos que otro foco de atención es China. Recordemos que cuando se produjo la crisis financiera el gobierno chino destinó un paquete por valor de 586.000 millones dólares a estimular la economía. Ese estímulo se dirigió esencialmente a inversión en infraestructura (72% del paquete) y a fomentar un boom en inversión fija. La mayor parte del gasto en infraestructura fue realizada por gobiernos locales, los cuales se financiaron en buena medida, a través de la “banca en la sombra” (shadow banking), esto es, operaciones que promueven los bancos por fuera de sus balances. Por eso, la implementación del paquete de estímulo disparó un rápido crecimiento en inversión fija, y de la banca en la sombra.

El aumento de la inversión fija compensó, al menor parcialmente, la caída de la demanda provocada por la caída de las exportaciones. Sin embargo, hacia 2012-13 la economía enfrentaba crecientes riesgos debido a sobrecapacidad, aumento de las deudas locales y muy especialmente el crecimiento de la banca en la sombra. En noviembre de 2014 el Ministro de Finanzas, Zhu Guangyao alertó que la banca en la sombra era el principal peligro para la economía. Pero el gobierno trató de controlarla, no suprimirla. Después de todo, la banca en la sombra proveía liquidez que fondeaba el crecimiento económico. Así, los gobiernos locales siguieron financiándose con la banca en la sombra para sostener proyectos de inversión, a pesar de que fueran de baja rentabilidad. Incluso se construyeron ciudades que no fueron habitadas.

Sin embargo, finalmente el crecimiento de la deuda impuso la necesidad de limitar a la banca en la sombra. Según el FMI, se endurecieron las regulaciones financieras, y el control sobre las inversiones por fuera de presupuesto de los gobiernos locales, lo cual redujo  el ritmo de aumento de la deuda y ayudó a contener el incremento de riesgo en el sector financiero (“Informe Revisión artículo 4, agosto 2019”). Por eso disminuyó el ritmo de crecimiento de los activos bancarios (del 15% a mediados de 2016 al 7% a mediados de 2018) y se recortó la emisión de vehículos de inversión por fuera de balance. Muchos bancos los incorporaron a sus balances. Las medidas tuvieron éxito en reducir el apalancamiento en el mercado financiero. Sin embargo, la deuda total del sector no financiero todavía crece a un ritmo más rápido que lo que lo hace el PBI nominal. El informe de la OCDE, que hemos citado más arriba, dice: “China sigue siendo una fuente de preocupación, en la medida en que el despliegue de herramientas monetarias, fiscales y cuasi-fiscales no solo tiene efectos inciertos sobre la actividad, pero podría continuar alimentando la deuda corporativa no financiera, que ya se encuentra en un nivel récord”. En este contexto se desarrolla, además, la guerra comercial con EEUU.

A modo de conclusión: las condiciones para una crisis global

El crecimiento del capital dinero, la acumulación de liquidez en manos de las empresas, ha ido a alimentar los mercados de crédito y deuda, sin traducirse en un aumento significativo de la acumulación productiva. Como señaló Marx, refiriéndose a las coyunturas de plétora del capital, las mismas constituyen una demostración de los límites de la producción capitalista. Escribía en El Capital: “… si esta nueva acumulación tropieza con dificultades en su aplicación, si choca con la falta de esferas de inversión, es decir, si se opera una saturación de los ramos de producción y una sobreoferta de capital en préstamo, esta plétora de capital dinerario prestable no demuestra otra cosa que las limitaciones de la producción capitalista (…) La acumulación del capital de préstamo consiste, simplemente, en que el dinero se precipita como dinero prestable. Este proceso es muy diferente de la transformación real en capital, es solo acumulación de dinero en una forma en la cual puede ser transformado en capital” (p. 654, t. 3, edición Siglo XXI).

En términos de la economía argentina, hemos tenido una muestra de esta dinámica en la entrada de inversiones de cartera que realizaron grandes ganancias mediante el mecanismo del carry trade –consiste en endeudarse a baja tasa baja en una moneda, para invertir en otra moneda aprovechando los diferenciales de tasas de interés-, sin que contribuyeran en lo más mínimo al desarrollo de la economía. Peor aún, no solo no hubo desarrollo, sino su la retirada a partir de 2018 provocó devastación económica e infinitas penalidades a la población.

Para terminar esta actualización, subrayamos también una cuestión sobre la que hemos insistido desde hace tiempo, en oposición a la llamada “tesis de la financiación”: las crisis son un resultado de las contradicciones del capital de conjunto; no del dominio de una forma del capital (el financiero) sobre otra forma del capital (el productivo), como generalmente se piensa en los ambientes del progresismo izquierdista, siempre inclinado a encontrar virtudes en un tipo de capital contra otro tipo de capital (base ideológica para aconsejar a los trabajadores el conciliacionismo de clase). La realidad es que los circuitos del crédito y la deuda son inseparables de la esfera productiva. Como alguna vez también lo expresó Marx, no hay que olvidar que el crédito “es una forma inmanente del modo de producción capitalista” (p. 781, ibid.). Dicho de otra manera, capital financiero y capital productivo son formas que se subsumen en una unidad esencial: la hermandad de la explotación del trabajo. Pero por esto mismo, una economía no puede crecer indefinidamente en base a deuda en aceleración creciente. Esta es la base sobre la cual se desarrollan los elementos que, tarde o temprano, desembocarán en una nueva crisis global. Lo que subyace, enfatizamos, es la debilidad del proceso productivo.

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